薛薇：引導更多長期資本參與科創投資
黨的二十屆三中全會強調，要構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策。硬科技的特點在于其基于長期研發投入，擁有較高的技術門檻和明確的應用場景，對經濟社會發展具有重大支撐作用。然而，硬科技研發周期長、投入大，且面臨技術的不確定性，存在研發失敗或技術無法達到預期效果的風險，需要長期資本的支持。創業投資能夠兼顧投早、投小、投長期、投硬科技，是科技金融體制構建的重要著力點。因此，如何有效引導更多長期資本參與科技創業投資，成為我國做好科技金融大文章、實現科技強國目標的關鍵之一。
長期資本是創業投資發揮風險開發功能的內在要求。風險開發是創業投資的本質和基本功能，即創業投資與創新創業企業共同將風險轉化為價值和新質生產力。創業投資是與第三次科技革命相匹配的金融革命，具備堅持長期投資、承受較高投資風險的專業化投資與風險配置能力，是顛覆性技術、突破性技術實現商品化與產業化的重要資金來源。由于長期投資風險較高，創業投資的資本構成必須以長期資本為主。
當前，我國創業投資領域面臨長期資本缺失的現狀，這一問題的成因多樣。第一，國有資金作為主要資本來源，卻承受著短期考核壓力大、風險承受能力低的困擾。《中國創業投資發展報告2024》顯示，國有獨資企業出資和財政資金在我國創業投資資本構成中占比高達58.65%。然而，由于單一項目保值增值的短期考核要求，國有資金難以承擔長期資本的角色。第二，養老資金規模相對較小，且參與創業投資存在政策限制。據測算，截至2023年底，我國各類養老保險資金約為13.6萬億元，僅占當年GDP的10.5%，與有的國家雇主養老金與個人退休金總額超過GDP的情況相比差距顯著。出于安全考慮，我國企業年金基金、職工年金基金與個人養老金賬戶目前不允許參與創業投資。第三，保險資金因風險厭惡特性，參與創業投資面臨諸多難題。保險公司不僅面臨年度收益率的短期考核壓力，而且在信息不對稱的情況下，相比大型基礎設施投資，小項目的投資決策成本較高。同時，在中國風險導向的償付能力體系下，保險公司投資未上市股權的權益類資產面臨0.41的較高風險因子。第四，企業風險投資（CVC）發展下降趨勢明顯，政策環境有待改善。相比傳統創投，企業風險投資以企業自有資金為主要資金來源，投資目的主要是滿足公司長遠發展需要而非單純追求財務回報，因此具有成為長期資本的潛力。近年來，隨著反壟斷及上市公司并購等領域政策的調整，CVC在發展中面臨一些新的適應性挑戰。第五，其他長期資金參與創業投資也面臨諸多挑戰。公益基金會的捐贈資金雖然屬于長期資金，但我國基金會資產規模較小，且投資時更偏向于安全性考慮。美元創投基金雖長期資金占比高、偏向長期投資，但目前在中國市場的布局正在調整。銀行權益類理財產品有的雖期限較長，可補充長期資本，但總體規模較小，且公募產品原則上不允許投資未上市企業股權。高凈值人群投資以穩健為主，參與創業投資的持續性不足。
為了加快完善我國科技金融體系，促進長期資本投向早期、小型、長期和硬科技企業，我們必須加強引導長期資本積極參與創業投資。
提高長期投資回報預期。長期投資回報預期是長期資本愿意參與創業投資的基本前提。主要受以下兩方面影響：一是高質量的創新創業企業；二是投資項目能夠通過首次公開募股（IPO）、并購等方式順利退出。因此，一方面，必須不斷提高國家創新體系整體效能；另一方面，必須加快健全適應科技企業發展特點的多層次資本市場，特別是進一步優化以信息披露為核心的注冊制審核流程，提高審核效率、穩定性與靈活性，加強落實“即報即審、審過即發”政策，發展創業投資二級市場基金（S基金），大力發展并購市場。
加大對長期投資的政策引導。一是探索創業投資“階梯式”稅收優惠制度，投資期限越長，優惠力度越大。適當放寬對天使投資人及有限合伙人（LP）享受稅收優惠的約束條件，以吸引更多高凈值人士參與創業投資。二是堅持創業投資對外開放，簡化流程、提升服務水平。我國已有30多個城市出臺了合格境外有限合伙人（QFLP）試點政策，建議加快QFLP注冊、審批與登記的“一站式”服務模式實踐與經驗推廣，吸引具有長期投資能力的外資進入我國創業投資市場。三是探索國有創投長周期、整體考核制度，加強對市場長期資金的引導作用，形成政府與市場的互補格局。2024年以來，廣東、湖北、上海等多地在國有創投的盡職免責、寬容失敗、長周期考核、整體考核等方面出臺了“松綁”政策，為國有資金發揮耐心資本作用創造條件。但總體來看，相關政策的執行落地仍存在較大難度。建議進一步從市場規律與創業投資特點出發，明確操作細則、統一相關管理部門認識、以激勵相容為原則建立與投資業績掛鉤的激勵機制等。此外，國有資金還應加強引導更多市場長期資本參與創業投資。例如，進一步加大母基金設立比例，為市場化創投機構、創業者提供更多增值服務；對子基金評價不宜設置過多硬性約束條件，尊重市場化投資機構自身的風險評價體系，給予社會資本更加包容的投資環境。
探索適當降低對長期資金使用的政策約束。一是支持CVC創投模式發展。考慮CVC的特殊性，優化上市公司CVC投資外部科技企業的重組規則，適當簡化重組的注冊審核要求；對平臺公司反壟斷，增加以保護市場競爭機制為目標的行為監督；將人工智能、數字技術投資視為上市公司“主業投資”，列入平臺企業“綠燈”投資案例。二是取消企業（職工）年金基金投資創業的限制。借鑒全國社保基金的經驗，在不超過基金總額一定比例的前提下，允許企業（職工）年金基金探索開展創業投資。三是適度放松對商業銀行直接投資企業股權的嚴格限制。考慮到我國以間接融資為主的金融結構短期內難以改變，如何將長期儲蓄轉化為長期投資應成為長期資本培育的重要著力點。可在堅持現有金融監管原則的基礎上，探索支持銀行理財子公司開發與創投特點相匹配的長期投資產品；在強化投資者適當性管理并充分披露產品性質和投資風險的前提下，適當放寬銀行權益類理財產品中的公募產品出資創業投資基金的限制，并將其納入個人養老金投資產品目錄。四是完善保險資金參與創業投資的考核機制并降低風險因子。例如，對保險資金出資創業投資基金或S基金，探索適合創業投資特點的長周期考核機制；適度降低保險資金通過出資創業投資基金或S基金投資未上市股權的風險因子；加強知名創業投資機構與保險公司的對接合作。
原載于2025年3月27日《學習時報》